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并购投资基金才是股权投资基金的发展方向

民富金融眼 2021-01-18 13:05:30


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原文出处:上海证券报作者:刘健钧,中国证监会私募基金监管部副主任。


并购投资基金不仅在微观上能够以强大的资本支持促进企业重组重建,以其明晰的产权约束机制促进被并购企业完善法人治理结构,而且在宏观上能够促进经济结构调整和供给侧改革。我们从以下两个方面,来充分认识并购投资基金在股权投资基金中的主流地位。


1、并购投资基金才是股权投资基金的真正本源

国内不少业内人士甚至一些学术界同仁往往简单化地想当然地认为“天使投资投早早期,创业投资就是投早中期,股权投资基金就是投后期的成熟企业”。这种理解看起来好像很正确,也符合大家通常的逻辑。在过去,我国尚未流行“股权投资基金”和“天使投资”概念时,大家主要是讲创业投资(又称“风险投资”),而且主要是将创业投资理解为“通过投资中早期企业,支持企业创业创新”。当后来出现了“股权投资基金”概念时,如果非要将之与创业投资基金区别开来,自然就想到“狭义股权投资基 金就是对后期成熟企业的投资”。最近两年“天使投资”概念开始在我国流行时,为了区别创业投资基金,又出现了“天使投资是对早早期企业的投资”这种认识。


然而,简单按企业创业阶段来划分天使投资、创业投资、股权投资的做法,不仅有失科学严谨,在实践中也往往因为无法截然区分,导致市场混乱、政策立法无法操作。关于天使投资不宜简单理解为“对早期企业的投资”问题,本人将另行专门论述,这里集中就为何不宜将股权投资基金简单理解为“对后期成熟企业的投资”作些论述。


国内对股权投资基金和天使投资之所以出现了一些似是而非的简单化认识,一个很重要的原因是停留于概念的字面意义,想当然地进行推断。为促进理解股权投资基金的本原,有必要按照历史分析的方法,历史地考察股权投资基金的起源与演变过程。


在传统经济时代,技术创新缓慢,企业可以在田园牧歌式的情调中,慢慢悠悠地依靠自有资本积累,而逐渐成熟,不需要外源资本的支持,自然用不着投资基金。在企业成熟后,可通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票等方式,来解决资金问题,更是用不着投资基金了。


到现代创业型经济时代,技术进步一日千里,如果企业仍靠自有资本积累逐步发展,就很可能被竞争者所超越。为确保自身始终保持先发优势,就必须借助外源资本快速创业。然而,对处于创业过程中的企业来说,通过向银行借贷、发行债券方式融资存在“风险—收益”不对称问题,公开发行股票也较难获得一般投资者的认可,因而就需要一种能够与之“收益共享、风险共担”的新型资本来支持其快速创业。于是,创业投资基金便应运而生。但是,对于已经发展到创业后期的一般性成熟企业而言,仍可通过传统投融资方式来解决资金问题,因而照样不太需要以投资基金的方式予以直接支持。只有对那些主要因为股权问题而陷入困境的企业,不仅通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票方式融资不具有可行性,而且单纯通过融资也解决不了企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题。在这种情况下,通过对存量股权展开并购,以解决企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题便成为必然。


在上世纪70年代以前,推动企业并购重组的主要力量是各类战略并购主体,这类并购主体从事并购活动的主要目的是为母公司的长远战略目标服务。到上世纪70年代以后,一方面创业投资基金已发展到一定规模,自身开始寻求拓展投资空间,另一方面随着并购浪潮的兴起,仅仅依靠战略并购已显得力不从心,这就给创业投资基金这种财务投资主体提供了新的投资机遇。创业投资基金自然地将其投资领域从上世纪40年代至70年代主要投资中小成长性企业拓宽到还涉及对大型企业的并购投资,创业投资概念也相应地从狭义拓展到广义。特别是在证券公司等投资银行开始借鉴创业投资基金机制,大力开展并购投资以后,并购投资基金更是得以蓬勃发展。


到上世纪90年代,并购投资甚至成了广义创业投资的主要投资领域,以至于哈佛大学两位教授写了《处于十字路口的创业投资》一书,尖锐批评创业投资基金主要从事并购投资不务正业。在此情势下,一些专门从事大型企业并购投资的基金就不好意思再称自己是“创业投资基金”,而只好直接称自己为“并购投资基金”。但是,称自己为“并购投资基金”之后,又有两位记者写了《门口的野蛮人》一书,更尖锐地批评并购投资基金如何野蛮地并购企业,又如何野蛮地把企业卖掉。考虑到并购投资基金跟索罗斯的对冲基金相比,有个截然不同的特点:对冲基金为了能够频繁对冲操作,始终只能以高度流动性的“公开交易证券”作为交易对象;而并购投资基金即使是收购上市公司,往往只能私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权,即“私人股权”。于是,便以他的交易对象是“私人股权”作为并购投资基金的称谓。


可见,典型意义上的“私人股权投资基金”即国内简称的“股权投资基金”本质上是一种从事财务性并购投资的特别基金类别!换言之,并购投资基金才是股权投资基金的真正本原!

               

2、并购投资基金才是股权投资基金的发展方向

由于并购投资基金起源于创业投资基金,在上世纪,无论是欧洲还是美国,并购投资基金都是被统计在创业投资基金的口径中。但是,由于并购投资基金作为创业投资基金的新发展,在具体运作方式上有了新的特点,随着并购投资基金规模的不断壮大,主营并购投资基金业务的基金管理机构后来陆续从美国创业投资协会分立出来,于2007年另行成立了美国股权投资协会。欧洲创业投资协会、英国创业投资协会等组织虽然没有像美国那样一分为二,但为了体现股权投资的新特点,名称先后改为欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会(简称仍为欧洲创业投资协会、英国创业投资协会)


从美国股权投资基金、欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会的统计数据看,他们所称的“股权投资基金”其实就是特指并购投资基金。换言之,并购投资基金就是股权投资基金。虽然股权投资基金管理机构在主要从事并购投资基金的同时,后来也兼做创业投资基金,一些机构按照自己的理解将这类创业投资基金称为“成长投资基金”。但是,迄今为止,美国创业投资协会和欧洲股权、创业投资协会、英国股权和创业投资协会仍将所谓的“成长投资基金”统计为“创业投资基金”。


虽然国外也有少量基金将很小比例的资金,对临上市企业即所谓“Pre-IPO基金”进行美化性质的投资,但是,这部分投资金额的占比也就2%左右。因为,在成熟市场经济国家,企业IPO通常实行注册制,企业符合基本财务和合规要求就可上市,上市本身并不是一种稀缺资源。所以,多数企业只有在创业早中期才有较高成长性,上市以后股价增值的空间反而有限。虽然少量质地优秀的企业在上市后可能维持较高股价,但质地不好的企业在上市后股票很可能跌破发行价。在这种情况下,如果你只是去投那些已经比较成熟的Pre-IPO项目,不仅难以获得高收益,风险倒可能很大。此外,对这种投资金额占比仅为2%左右的Pre-IPO投资,国外仍然是将其统计为“创业投资基金”。


与国外不同的是,我国在2008年前后出现大量主要投资临上市企业的“Pre-IPO基金”。由于这类基金主要投资临上市企业,如果仍像国外那样将其归为创业投资基金就难免有些不妥。由于“股权投资基金”原本是个模糊概念,故将其称为“股权投资基金”似乎就显得心安理得。


过去,我国资本市场是处于发展初期,企业上市空间较大,而投资基金的数量不多,规模也不大,也确实有些Pre-IPO投资的机会。加之在IPO行政审批制的情况下,IPO本身即是稀缺资源,这种制度本身就给创业投资基金带来制度红利,所以,只要能够投资一个Pre-IPO项目,就准能获得高额回报。


然而,在经过最近十年的快速发展以后,一方面我国资本市场已经发展到较大规模,今后企业上市的空间不可能再如发展初期那么大,Pre-IPO投资机会也就不会如10年前那样随处可得、随时可遇;另一方面,创业投资基金的数量和规模均今非昔比,市场竞争已变得比较激烈,特别是那些名为“股权投资基金”在国外实际被统计为创业投资基金的Pre-IPO投资基金早已呈现出结构性泡沫。所以,我国的创业投资基金,即使继续用所谓“股权投资基金”称谓来麻醉自己,靠Pre-IPO投资来支撑未来发展,显然是靠不住了。


今后要靠什么?就得靠开拓并购投资这种新领域,来为股权投资基金打出一片新天地。至于目前国内所热衷的“夹层基金”、“不动产投资基金”、“基础设施投资基金”,在欧美国家均未成为主流类别。其中,“夹层投资”作为介于普通股和债券之间的准股权投资,主要采取不可担保的可转换优先股等方式,原本只是创业投资的一种投资方式而已,和国内“明股实债”性质的非标准债券投资,其实是有着本质的区别的。



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