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非上市股份有限公司投资并购注意事项

公司并购投资 2022-01-14 16:33:07


企业上市,通常要经历两个阶段。第一,将企业变更为股份有限公司;第二,股份有限公司向证监会申请核准股票发行并上市。

公司法、证券法规定,首次公开发行股票(IPO)并上市的公司,其发行人必须是依法设立且合法存续的股份有限公司。中小企业要上市,就必须对企业进行股份制改造,并参照有关上市标准,对企业进行改制、重组,为上市做准备。

公司在为上市做准备时,通常会有投资者进入公司,一般有天使投资、VC、PE 、Pre-IPO等形式。作者从中国裁判文书网,整理出公司在此阶段和投资者结合时,公司和投资者共同面临的法律风险。




一、不符合行政机关审批条件的投资者签订的股权转让协议是否有效。


案例:吉富创业投资股份有限公司股权转让纠纷


案号:(2009)民二终字第00117号



:《证券法》规定:”证券公司设立、收购或者撤销分支机构,变更业务范围或者注册资本,变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人,变更公司章程中的重要条款,合并、分立、变更公司形式、停业、解散、破产,。”


《证券公司管理办法》第九条规定:”证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证监会规定的条件。直接或间接持有证券公司5%及以上股份的股东,其持股资格应当经中国证监会认定。有下列情形之一的,不得成为证券公司持股5%及以上的股东:(一)申请前三年内因重大违法、违规经营而受到处罚的;(二)累计亏损达到注册资本百分之五十的;(三)资不抵债或不能清偿到期债务的;(四)或有负债总额达到净资产百分之五十的;(五)中国证监会规定的其他情形。”


,并非是对签订股权转让合同资格的认定。


根据《合同法》第九条第一款之规定:”当事人订立合同,应当具有相应的民事权利能力和民事行为能力”,签订合同的当事人主体是否适格,应从权利能力与行为能力两方面来判定。持股资格不能等同于行为人签订合同的资格,上述审批并非合同成立的要件,未经审批不影响当事人签订股权转让协议的权利能力与行为能力。,因此上述批准行为也不属于合同生效要件。


根据《合同法》第五十二条第五项之规定,违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。,”合同法第五十二条第(五)项规定的‘强制性规定’,是指效力性强制性规定”。法律、行政法规的强制性规定进一步区分为效力性强制性规定和管理性强制性规定,只有违反效力性强制性规定的才能导致否认行为效力。


据此,该股权转让合同合法有效。


(同理,公务员因股权转让而持有股份,并不因其身份不符合公务员法的规定,导致股份转让协议无效。)



二、“隐名股东”能否依据代持股协议成为公司的“记名股东”。


案例:兰萍与赣州市森润矿产品有限公司、赣州银行股份有限公司股东资格确认纠纷


案号:(2014)赣民二终字第19号



:兰萍作为“隐名股东”与森润公司签订股份代持协议,兰萍依约足额向森润公司支付了委托购买赣州银行股份100万股的股金款,森润公司以自己名义及时购买了赣州银行股份,并取得了赣州银行股东记名登记。因赣州银行的章程对投资者的身份和股权受让股东有限制性要求,兰萍不符合该要求。故,。


总结:非上市股份有限公司章程可以对股权受让股东提出限制性要求,投资者在投资时,需要慎重对待目标公司的章程。

作为非上市股份有限公司的发起者,也可以对章程设置限制性条款,以吸收特定的股东或者投资者进入公司。



三、非上市股份有限公司的公司章程能否对股东转让股权设置限制性条款。


案例:广州市中庸房地产有限公司与广州金城房地产股份有限公司、广州市敏捷投资有限公司公司决议效力确认纠纷再审复查与审判监督民事裁定书


案号:(2015)粤高法民二申字第1052号



:金城公司于2010年10月11日的股东大会修改了的公司章程第十九条:“公司股权变动必须经股东大会作出决议及所持全部股东表决权三分之二以上的股东同意通过”是否有效的问题。首先,根据现行的《公司法》及相关的法律法规和司法解释的规定,并无明确的条文禁止股份有限公司章程对股份转让作出一定条件的限制。其次,公司章程是股东意思自治的体现,经过合法的股东大会召集程序和表决程序形成或修改的公司章程对所有股东有约束力。在2010年股东大会决议修改章程之前,金城公司的章程一直对股权转让作出了类似的限制,历经多次股权转让均依照章程规定的程序进行。再次,金城公司虽登记名称为股份有限公司,但并未上市且股东人数较少仅4位,其股东股权的转让不能比照上市公司的股东股权转让程序、方式、要求等。故二审判决认定事实清楚,适用法律正确,本院予以维持。



案例:常州百货大楼股份有限公司诉常州市信和信息咨询有限公司等股权转让纠纷案


案号:(2005)苏民二终字第198号



对于非上市股份有限公司能否在章程中对股份转让作出限制,目前立法无明确规定。常州百货公司以韩国、日本商法为例,主张本案应当借鉴域外立法精神,认定常州百货公司公司章程限制股份转让的规定有效。在法无明文规定的情形下,应否认可非上市股份有限公司章程对股份转让设限的效力,应综合分析各种相关因素,尽力找出现行立法的本意,并以此作为判断的标准。

(1)虽然韩国商法、日本商法均允许非上市股份有限公司章程对股份转让设限,但借鉴他国法律制度时应着眼于制度的整体而非局部。考察韩国、日本作此规定的基础,在于商法其他条款中对受到限制的股东提供了足够的救济手段,包括请求公司另行指定股份受让人或由公司收购股份等。反观我国《公司法》,其并未向受限制股东提供救济措施。,根据其中第一百四十三条的规定,除“减少公司注册资本”、“与持有本公司股份的其他公司合并”、“将股份奖励给本公司工”、“股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份”四种情形外,公司不得收购本公司股份,从而在立法上排除了公司章程限制股份转让情形下为拟转让股东提供救济的通道。鉴于我国立法不存在韩国、日本商法允许章程对股份转让设限规定的基础,故不应简单借鉴韩国、日本商法允许章程对股份转让设限的规定。

(2)对于章程能否对股份转让设限,新《公司法》区别对待有限责任公司和非上市股份有限公司的立法意图明显。依新《公司法》第七十二条第四款关于“公司章程对股权转让另有规定的,从其规定”的规定,有限责任公司章程可以自由约定对股份转让的限制。但新《公司法》未在股份有限公司立法中作出类似的原则性规定,该法在第一百三十八条确立了股份有限公司“股东持有的股份可以依法转让”的原则后,仅在第一百四十二条就发起人及董事、监事、高级管理人员所持本公司股份的转让作了法定限制,并例外规定“公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定”。综合分析新《公司法》就有限责任公司和股份有限公司股份转让的不同规定,可以揭示出这样的立法精神:是否允许股份有限公司章程限制股份转让属于立法政策问题,如果法律允许章程设限,将会明确作出规定,否则不得以章程设限。

(3)关于“股东持有的股份可以依法转让”的理解。对于股份有限公司而言,大多数股东无力与公司管理层进行协商并对其进行有效的监督和制约,中小股东易被边缘化和外部化,利益易遭侵害,法律实施中对此必须予以关注;且股份有限公司属于资合公司,股份流通性是其生命,股份转让的自由度不仅直接影响公司自身利益和公司内部中小股东的利益,更关涉公司外部第三人利益。因此,有关股份有限公司的股份转让,立法既已作出规定,不能通过公司章程予以变更。“股东持有的股份可以依法转让”,在现有的立法框架下应包含两层含义:一是股份转让必须依法进行;二是只要依法进行,股份就可以转让。

(4)常州百货公司章程未向受限制股东提供必要的救济渠道。在立法未明确允许公司章程可就股份转让作出限制且未提供救济渠道的情况下,常州百货公司章程仅对股份转让作了限制,且无正当理由,更无相应的救济措施,这使得常州百货公司可以不需任何理由地拒绝股东的股份转让请求,构成对股份转让的变相禁止,不符合股份有限公司的资合性特征及相关立法精神。

综上,是否允许股份有限公司以章程限制股份转让属于立法政策问题,除非立法有明文规定,否则司法不宜肯定。现行公司立法未明文许可股份有限公司可以章程限制股份转让,相反却规定“股份可以依法转让”,在此情形下,除非公司章程本身提供了相应的救济手段,否则认可其效力将使得拟转让股份的股东丧失救济渠道,与股份有限公司的特性及立法精神相违。故常州百货公司章程就股份转让所作的限制性规定应为无效。此外,虽然四被上诉人确已构成关联企业和一致行动人,但关联企业和一致行动人的认定不影响本案股权转让合同的效力。

据此,常州百货公司于撤销原判、支持其诉讼请求的上诉请求缺乏事实依据和法律依据,不予支持。原审判决认定事实基本清楚,适用法律虽不完全正确,但处理结果并无不当,应予维持。


总结:现阶段,非上市股份有限公司的公司章程能否设置条款限制股东转让股权,法律没有做出明确的规定,,。

,第357页“1、章程限制股权转让的公司类型。允许章程做出限制的公司只能是有限公司和非上市的股份有限公司,股份只能是记名股份。”

,第446页“应该允许股份有限公司在其章程中对股份转让规定限制性条款,但是这种限制性条款主要适用非上市股份,而不适用与上市股份;主要适用于记名股东,而不适用于无记名股东。”

综上,投资者在投资非上市股份有限公司,或者非上市股份有限公司股东在转让股权时,需要重视章程是否对股份转让设置限制性条款。



第四、“对赌协议”之效力分析。


案例:厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷


案号:(2014)厦民初字第137号


:所谓对赌条款,即估值调整机制,它以企业未来的经营业绩为准调整投资者进入时对企业的估值。作为创业投资领域的一项金融创新,它旨在破解创业企业的估值困境。,”要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”。按照估值调整机制安排,当约定的业绩目标条件出现时,一般会以现金或股权方式进行估值调整,往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径,因此,对赌条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整,还应遵循公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产,以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保,从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体,必将不当减少公司资产,损害公司及债权人的利益。、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中认定,股东与公司对赌的约定,使股东的投资可以取得相对固定收益,该收益脱离公司的经营业绩,损害公司利益和公司债权人利益,,该部分条款无效。讼争对赌条款的约定使金泰九鼎等投资方对旭阳雷迪公司的投资可以取得相对固定收益,参照该判例,该约定的对赌条款损害公司利益和公司债权人利益,,该部分条款无效。


控股股东与投资人就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定,如目标企业未实现约定的业绩,则需按一定标准与方式对投资人进行补偿的条款。

股东对投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。


总结:投资者对非上市股份有限公司进行投资,为了自身利益,同时激励被投资公司的核心团队,往往伴随着“对赌协议”,,投资者与公司股东约定对赌条款的,该条款有效;投资者与公司约定对赌条款的,该条款无效。



王捷,江苏东恒律师事务所律师,专注于公司并购、投融资、股权法律领域。