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股权投资之对赌协议研究

顶级PE投资汇 2022-06-21 14:14:28

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一、对赌协议的概念

“对赌协议”又被称为“估值调整机制”,其实质是期权的一种形式。主要是指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,则融资方行使一种权利。


二、对赌协议的类型

(一)财务业绩型对赌协议和非财务业绩型对赌协议

由于对公司经营绩效有重要影响的业绩指标或业绩指标的组合等均可以成为对赌协议的核心条款,因此,根据对赌内容不同,对赌协议可以分为财务业绩型对赌协议和非财务业绩型对赌协议。

在财务业绩型对赌协议中,收购方对赌的是特定时间内目标公司的利润、年增长率等财务指标方面。这种形式在我国的对赌实践中较为常见,即常说的“业绩对赌”。具体案例有:蒙牛对赌摩根士丹利、英联和鼎辉;永乐对赌摩根士丹利、鼎辉等。

在非财务型对赌协议中,收购方关注的则是目标公司财务指标以外的因素,诸如一定时期内完成上市、人才引进、改善公司治理结构、更换公司管理层和特定公司行为等,因此收购方往往以上述因素设定对赌标准。“上市对赌”、“人才对赌”都属于的非财务型对赌协议


(二)股权对赌、现金对赌、回购权对赌、综合对赌

根据对赌的权益类型进行分类,可以分为股权回购对赌、现金对赌、控制权对赌、混合对赌等。在实务中,收购方更多的是采用混合对赌方式。

在股权回购对赌协议中,当目标公司无法如期兑现协议约定的对赌标准时,目标公司实际控制人或股东(通常为控股股东)需要按照协议约定的计算方式确定的股权转让价格向收购方支付价款对收购方进行补偿。

在现金对赌协议中,当目标公司不能如期兑现协议约定的对赌标准时,目标公司实际控制人或股东(通常为控股股东)将直接以现金形式向收购方进行补偿。

在控制权转移型对赌协议中,当目标公司不能如期兑现协议约定的对赌标准时,目标公司时间控制人或股东(通常为控股股东)需要按照协议的约定,以无偿转让或者根据事先商定的计算方式得出的价格,将目标公司股权转让给并购方,其最终效果在于使得收购方取得对目标公司的控制权。控制权转移型对赌协议和股权回购协议的方式相同,两者主要区别在于收购方是否以取得目标公司控制权为目的。

混合对赌协议,顾名思义即在对赌协议中,收购方综合设置了两种及以上对赌权益类型的对赌协议,这在实务中最为常见。


三、对赌协议的法律效力

(1)典型案例

提及对赌协议的效力问题,不得不提我国对赌协议第一案“海富案”,该案经历一审、二审、最高院提审,并最终确立了我国类案审理的基本原则和精神。因此,本文亦由此案展开论述。


“海富案”的争议各方为苏州工业园区海富公司有限公司(下称“海富公司”)、甘肃世恒有色资源再利用有限公司(世恒公司)、香港迪亚有限公司(下称“迪亚公司”)、陆波,其中海富公司为本案原告,也是投资方,世恒公司为被投资公司,迪亚公司为涉案对赌协议签订时世恒公司的唯一股东,陆波为世恒公司和迪亚公司的法定代表人。其中前述四个主体签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(下称“增资协议书”),海富公司与迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》(下称“合资经营合同”),其中关于对赌的条款大致如下:

1、如果世恒公司2008年净利润达不到3000万元人民币,海富公司有权要求世恒公司予以补偿;如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务;补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额;


2、如果至2010年10月20日,由于世恒公司的原因造成无法完成上市,则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购海富公司持有的世恒公司的全部股权,迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内,按世恒公司的净资产年化收益率是否超过10%为标准,按约定计算回购价格。


此后,世恒公司2008年度生产经营利润总额26858.13元,净利润26858.13元,没有达到《增资协议书》中要求的利润标准,海富公司遂向甘肃省兰州市中院提起诉讼。


一审判决认为:增资协议书中关于与世恒公司之间对赌的条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定,也与《公司章程》的有关条款不一致,损害公司利益及公司债权人的利益,不符合公司法第二十条第一款的规定,因此,该条款约定违反了法律、行政法规的强制性规定,因而无效。


二审判决则推翻一审判决内容,认为:涉案协议中海富公司与世恒公司、迪亚公司之间的对赌条款,违反了投资领域风险共担的原则,使得海富公司作为投资者,不论世恒公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险。、实为借贷的合同无效”之规定,增资协议书关于对赌的条款约定应认定无效。但是,由于海富公司基于对世恒公司和迪亚公司关于业绩承诺的合理依赖而缔约,世恒公司、迪亚公司应对对赌条款无效承担缔约过失责任,共同返还海富公司大部分投资款及占用利息。


二审判决后,世恒公司、迪亚公司又向最高院申请再审,最高院提审本案后认为:海富公司与世恒公司之间的对赌条款约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,。、实为借贷,并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还投资款,没有法律依据。


(2)基本观点

在对赌协议的法律关系中,对赌主体一般为:收购方与目标企业的实际控制人或者控股股东及其关联人。在司法实践中,在上述被称为“中国对赌第一案”的甘肃世恒—海富对赌一案中存在两个对赌协议,,而股东与股东之间的对赌协议有效。因为股东与公司之间的对赌协议存在侵害公司和债权人利益的可能,同时也违背了公司法的基本精神,导致投资人作为股东,无论公司经营好坏均可以获得固定的回报;但是股东与股东之间的对赌协议则属于股东自由行使其权利的范畴,在不违反强制性规定时,合法有效。

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